Κατά τη διάρκεια των δηλώσεων του κ. Τρισέ ότι δεν θα πτωχεύσει η Ελλάδα το κόστος δανεισμού, αν είχαμε σήμερα μια δεκαετή έκδοση ομολόγων, θα διαμορφωνόταν περίπου στο 7,2% με 7,4%. Παράλληλα η Pacific Investment Management, ένας από τους μεγαλύτερους διαχειριστές ομολόγων, δήλωνε ότι δεν θα έβρισκε ελκυστική μια έκδοση ελληνικών ομολόγων σε δολάρια ακόμα και με απόδοση άνω του 7% ακυρώνοντας ενδεχομένως την οποιαδήποτε επιτυχή προσέγγιση Αμερικανών και ίσως Ασιατών επενδυτών για φθηνότερη και διαφοροποιημένη δανειακή βάση.
Το αποτέλεσμα είναι να διαμορφώνεται το λιγότερο μια ομιχλώδη κατάσταση αν όχι πιεστική για άμεση ενεργοποίηση του μηχανισμού στήριξης και η Ελλάδα να βρίσκεται σε ένα σταυροδρόμι ανάλογο με αυτό που βρέθηκε η Ιρλανδία, η οποία πήρε πολύ σοβαρά τα προβλήματα της και τα έλυσε μόνη της χωρίς τη βοήθεια του ΔΝΤ, και η Ουγγαρία η οποία υποστηρίχθηκε από το ΔΝΤ, πραγματοποίησε όλα τα μέτρα που της προτείνανε και το κόστος δανεισμού της από 13% διαμορφώθηκε σε 7%.
Μου έχουν δημιουργηθεί ωστόσο και μερικά ερωτήματα.
Ερώτημα 1: Αυτοί που πουλάνε ασφάλιστρα (CDS) έναντι του ρίσκου πτώχευσης της χώρας μας που θα βρούνε τα λεφτά να πληρώσουν την προστασία αυτή σε περίπτωση που θα ενεργοποιηθεί ένα Credit Event;
Ερώτημα 2: Αυτή την ενδεχόμενη αδυναμία δεν αντιμετώπισε και το χρηματοπιστωτικό σύστημα στην αρχή της κρίσης στην Αμερική όταν ζήτησαν τα λεφτά της προστασίας αυτοί που που είχαν προστατευτεί έναντι των CDOs;
Eρώτημα 3: Αν τα συμβόλαια CDS δεν κινούν τις αγορές, απλώς αντανακλούν τους φόβους των επενδυτών και τους βοηθούν να καλυφθούν έναντι μελλοντικών κινδύνων γιατί υφίσταται το παράγωγο naked προϊόν τους;
Όλοι γνωρίζουμε φυσικά ότι από τα τέλη της δεκαετίας του 1990 ως το 2007 η αγορά CDS διογκώθηκε και η αξία των συναλλαγών υπολογίζεται στα 50 τρισ. δολάρια. Η εν λόγω αγορά λειτουργεί χωρίς καμία εποπτεία και με ελάχιστη διαφάνεια. Τα συμβόλαια CDS μπορούν να αγοραστούν από επενδυτές που κατέχουν κάποιο ομόλογο, αλλά μπορούν να αγοραστούν και από επενδυτές που δεν κατέχουν το ομόλογο. Ωστόσο, όποιος αγοράζει το ασφαλιστήριο συμβόλαιο χωρίς να κατέχει ομόλογο (naked) είναι σαν να ασφαλίζεται για να προστατευτεί από μια καταστροφή που δεν τον αφορά και από την οποία αν συμβεί θα κερδίσει.
Ερώτημα 4: Γιατί το ΔΝΤ θα μας δανείσει με 3% και οι υπόλοιποι δεν μας δανείζουν κάτω από 6% ή 7%; Η διαφορά αυτή των επιτοκίων τι αντιπροσωπεύει και πως καλύπτεται το χρηματοοικονομικό αυτό κόστος για το αντίστοιχο αναλαμβανόμενο κίνδυνο; To ΔΝΤ δεν διακινδυνεύει τα χρήματα του αναλαμβάνοντας εν μέρει το κίνδυνο της πτώχευσης; Στα πλαίσια της αρχής των εγγυήσεων που προστατεύει τον δανειστή, τι εγγυήσεις ζητά το ΔΝΤ σε περίπτωση που δεν θα μπορέσουμε να πετύχουμε τους στόχους του; Ενδεχομένως, οι εγγυήσεις που ζητά σε αυτή τη περίπτωση αν τις ποσοτικοποιούσαμε να κοστίζουν πολύ περισσότερο από το ποσό των τόκων που θα προέκυπτε από ένα ύψους δανεισμού που θα διαμορφωνόταν στο 5%. Δυστυχώς ο στόχος για το 5% παρατηρούμε ότι δεν μπορεί να επιτευχθεί χωρίς την σαφή ενεργοποίηση του μηχανισμού στήριξης και στην περίπτωση που θα βγαίναμε για δανεισμό με 7% ή ακόμα και με 8% η αύξηση του χρέους, αν μας δανείζανε, μόνο από τα τοκοχρεωλύσια θα εξαφάνισε την οποιαδήποτε θυσία και προσπάθεια μείωσης των δαπανών και θα μας οδηγούσε σε πιστωτική ασφυξία.
Όλοι γνωρίζουμε ότι οι κεντρικές τράπεζες κτίζουν αποθέματα σε hard cash αρχικά για χρήσεις εκτάκτου ανάγκης ενώ επίσης γνωρίζουμε ότι τα ποιοτικά στοιχεία που χαρακτηρίζουν ένα νόμισμα ως αποθεματικό είναι: α) Η ρευστότητα του, δηλαδή η ικανότητα να αγοράζεις και πουλάς άμεσα το νόμισμα καθώς και το κρατικό χρέος που αντιπροσωπεύει το νόμισμα αυτό, και β) Η επίδοση του μακροπρόθεσμα ως μέσο αποθήκευσης αξιών. Ένα από τα μεγαλύτερα εμπόδια που αντιμετώπισε το Eυρώ ως αποθεματικό νόμισμα ήταν η ποιότητα και η ρευστότητα των κρατικών ομολόγων συγκρινόμενα με αντίστοιχα Αμερικάνικα που αποτελούν την εναλλακτική τοποθέτηση για τα παγκόσμια αποθέματα μετρητών. Το ποσό των ευρωπαϊκών ομολόγων με λήξεις άνω του ενός έτους είναι 50% μεγαλύτερο από αυτό του Αμερικανικού Δημοσίου και η Γερμανική αγορά ομολόγων είναι επαρκής και με ρευστότητα για να τοποθετήσει κάποιος επενδυτής τα αποθεματικά του διαθέσιμα. Ωστόσο τα Γερμανικά Ομόλογα αποτελούν το 19,5% της συνολικού ευρωπαϊκού κυβερνητικού χρέους. Η Πορτογαλία, η Ιρλανδία, η Ισπανία και η Ελλάδα συνολικά αποτελούν σχεδόν το 45%!
Ακόμα και αν οι διαχειριστές αποθεματικών διαθεσίμων δεν πιστεύουν ότι το ευρώ θα διασπαστεί, η πιθανότητα ζημιών κεφαλαίου, μείωση της ρευστότητας ή ακόμα και η πιθανή σύσταση του ΔΝΤ για αναδιάρθρωση του δανεισμού (επιμήκυνση διάρκειας, μείωση κουπουνιού κλπ) θα τους έκανε πολύ νευρικούς να διατηρούν οποιοδήποτε άλλο ομολογιακό χρέος πέραν του Γερμανικού.
Έτσι, το πρόβλημα βρίσκεται στο γεγονός ότι αν δεν δράσουμε άμεσα με σημαντικά αποτελέσματα, όπως αυτά που ανακοινώθηκαν και αφορούσαν την υποχώρηση του ελλείμματος κατά 40% στο α΄ τρίμηνο, η οποιαδήποτε απόκλιση από τις δεσμεύσεις μας θα εκτοξεύει με ταχύτητα του φωτός και εντός μιας συνεδρίασης τις μονάδες του spread κατά 100 την ώρα.
Όπως και να απαντηθούν οι παραπάνω ερωτήσεις και επισημάνσεις σε καμία περίπτωση δεν είμαστε άμοιροι των ευθυνών μας οι οποίες μας έφεραν στην πιστωτική αυτή ασφυξία και σε αδιέξοδα τα οποία είναι μεγαλύτερης κοινωνικής σημασίας σε βάθος χρόνου συγκρινόμενα με αυτά που έχει προκαλέσει το γεγονός ότι τα τελευταία 25-30 έτη χρεώσαμε με τις δικές μας αυξανόμενες καταναλωτικές δαπάνες τις μελλοντικές γενιές. Αυτό είναι πλέον ένα κακό παρελθόν και η αρχή της συνετής μακροοικονομικής ανάπτυξης (macroprudential) θα καθορίσει νέους κανόνες βασισμένους στην ανάπτυξη η οποία πρέπει να στηρίζεται στην παραγωγή και όχι στα δανεικά.
Θάνος Νιφόρος Πιστοποιημένος Σύμβουλος Επενδύσεων
Πηγή: capital.gr
Το αποτέλεσμα είναι να διαμορφώνεται το λιγότερο μια ομιχλώδη κατάσταση αν όχι πιεστική για άμεση ενεργοποίηση του μηχανισμού στήριξης και η Ελλάδα να βρίσκεται σε ένα σταυροδρόμι ανάλογο με αυτό που βρέθηκε η Ιρλανδία, η οποία πήρε πολύ σοβαρά τα προβλήματα της και τα έλυσε μόνη της χωρίς τη βοήθεια του ΔΝΤ, και η Ουγγαρία η οποία υποστηρίχθηκε από το ΔΝΤ, πραγματοποίησε όλα τα μέτρα που της προτείνανε και το κόστος δανεισμού της από 13% διαμορφώθηκε σε 7%.
Μου έχουν δημιουργηθεί ωστόσο και μερικά ερωτήματα.
Ερώτημα 1: Αυτοί που πουλάνε ασφάλιστρα (CDS) έναντι του ρίσκου πτώχευσης της χώρας μας που θα βρούνε τα λεφτά να πληρώσουν την προστασία αυτή σε περίπτωση που θα ενεργοποιηθεί ένα Credit Event;
Ερώτημα 2: Αυτή την ενδεχόμενη αδυναμία δεν αντιμετώπισε και το χρηματοπιστωτικό σύστημα στην αρχή της κρίσης στην Αμερική όταν ζήτησαν τα λεφτά της προστασίας αυτοί που που είχαν προστατευτεί έναντι των CDOs;
Eρώτημα 3: Αν τα συμβόλαια CDS δεν κινούν τις αγορές, απλώς αντανακλούν τους φόβους των επενδυτών και τους βοηθούν να καλυφθούν έναντι μελλοντικών κινδύνων γιατί υφίσταται το παράγωγο naked προϊόν τους;
Όλοι γνωρίζουμε φυσικά ότι από τα τέλη της δεκαετίας του 1990 ως το 2007 η αγορά CDS διογκώθηκε και η αξία των συναλλαγών υπολογίζεται στα 50 τρισ. δολάρια. Η εν λόγω αγορά λειτουργεί χωρίς καμία εποπτεία και με ελάχιστη διαφάνεια. Τα συμβόλαια CDS μπορούν να αγοραστούν από επενδυτές που κατέχουν κάποιο ομόλογο, αλλά μπορούν να αγοραστούν και από επενδυτές που δεν κατέχουν το ομόλογο. Ωστόσο, όποιος αγοράζει το ασφαλιστήριο συμβόλαιο χωρίς να κατέχει ομόλογο (naked) είναι σαν να ασφαλίζεται για να προστατευτεί από μια καταστροφή που δεν τον αφορά και από την οποία αν συμβεί θα κερδίσει.
Ερώτημα 4: Γιατί το ΔΝΤ θα μας δανείσει με 3% και οι υπόλοιποι δεν μας δανείζουν κάτω από 6% ή 7%; Η διαφορά αυτή των επιτοκίων τι αντιπροσωπεύει και πως καλύπτεται το χρηματοοικονομικό αυτό κόστος για το αντίστοιχο αναλαμβανόμενο κίνδυνο; To ΔΝΤ δεν διακινδυνεύει τα χρήματα του αναλαμβάνοντας εν μέρει το κίνδυνο της πτώχευσης; Στα πλαίσια της αρχής των εγγυήσεων που προστατεύει τον δανειστή, τι εγγυήσεις ζητά το ΔΝΤ σε περίπτωση που δεν θα μπορέσουμε να πετύχουμε τους στόχους του; Ενδεχομένως, οι εγγυήσεις που ζητά σε αυτή τη περίπτωση αν τις ποσοτικοποιούσαμε να κοστίζουν πολύ περισσότερο από το ποσό των τόκων που θα προέκυπτε από ένα ύψους δανεισμού που θα διαμορφωνόταν στο 5%. Δυστυχώς ο στόχος για το 5% παρατηρούμε ότι δεν μπορεί να επιτευχθεί χωρίς την σαφή ενεργοποίηση του μηχανισμού στήριξης και στην περίπτωση που θα βγαίναμε για δανεισμό με 7% ή ακόμα και με 8% η αύξηση του χρέους, αν μας δανείζανε, μόνο από τα τοκοχρεωλύσια θα εξαφάνισε την οποιαδήποτε θυσία και προσπάθεια μείωσης των δαπανών και θα μας οδηγούσε σε πιστωτική ασφυξία.
Όλοι γνωρίζουμε ότι οι κεντρικές τράπεζες κτίζουν αποθέματα σε hard cash αρχικά για χρήσεις εκτάκτου ανάγκης ενώ επίσης γνωρίζουμε ότι τα ποιοτικά στοιχεία που χαρακτηρίζουν ένα νόμισμα ως αποθεματικό είναι: α) Η ρευστότητα του, δηλαδή η ικανότητα να αγοράζεις και πουλάς άμεσα το νόμισμα καθώς και το κρατικό χρέος που αντιπροσωπεύει το νόμισμα αυτό, και β) Η επίδοση του μακροπρόθεσμα ως μέσο αποθήκευσης αξιών. Ένα από τα μεγαλύτερα εμπόδια που αντιμετώπισε το Eυρώ ως αποθεματικό νόμισμα ήταν η ποιότητα και η ρευστότητα των κρατικών ομολόγων συγκρινόμενα με αντίστοιχα Αμερικάνικα που αποτελούν την εναλλακτική τοποθέτηση για τα παγκόσμια αποθέματα μετρητών. Το ποσό των ευρωπαϊκών ομολόγων με λήξεις άνω του ενός έτους είναι 50% μεγαλύτερο από αυτό του Αμερικανικού Δημοσίου και η Γερμανική αγορά ομολόγων είναι επαρκής και με ρευστότητα για να τοποθετήσει κάποιος επενδυτής τα αποθεματικά του διαθέσιμα. Ωστόσο τα Γερμανικά Ομόλογα αποτελούν το 19,5% της συνολικού ευρωπαϊκού κυβερνητικού χρέους. Η Πορτογαλία, η Ιρλανδία, η Ισπανία και η Ελλάδα συνολικά αποτελούν σχεδόν το 45%!
Ακόμα και αν οι διαχειριστές αποθεματικών διαθεσίμων δεν πιστεύουν ότι το ευρώ θα διασπαστεί, η πιθανότητα ζημιών κεφαλαίου, μείωση της ρευστότητας ή ακόμα και η πιθανή σύσταση του ΔΝΤ για αναδιάρθρωση του δανεισμού (επιμήκυνση διάρκειας, μείωση κουπουνιού κλπ) θα τους έκανε πολύ νευρικούς να διατηρούν οποιοδήποτε άλλο ομολογιακό χρέος πέραν του Γερμανικού.
Έτσι, το πρόβλημα βρίσκεται στο γεγονός ότι αν δεν δράσουμε άμεσα με σημαντικά αποτελέσματα, όπως αυτά που ανακοινώθηκαν και αφορούσαν την υποχώρηση του ελλείμματος κατά 40% στο α΄ τρίμηνο, η οποιαδήποτε απόκλιση από τις δεσμεύσεις μας θα εκτοξεύει με ταχύτητα του φωτός και εντός μιας συνεδρίασης τις μονάδες του spread κατά 100 την ώρα.
Όπως και να απαντηθούν οι παραπάνω ερωτήσεις και επισημάνσεις σε καμία περίπτωση δεν είμαστε άμοιροι των ευθυνών μας οι οποίες μας έφεραν στην πιστωτική αυτή ασφυξία και σε αδιέξοδα τα οποία είναι μεγαλύτερης κοινωνικής σημασίας σε βάθος χρόνου συγκρινόμενα με αυτά που έχει προκαλέσει το γεγονός ότι τα τελευταία 25-30 έτη χρεώσαμε με τις δικές μας αυξανόμενες καταναλωτικές δαπάνες τις μελλοντικές γενιές. Αυτό είναι πλέον ένα κακό παρελθόν και η αρχή της συνετής μακροοικονομικής ανάπτυξης (macroprudential) θα καθορίσει νέους κανόνες βασισμένους στην ανάπτυξη η οποία πρέπει να στηρίζεται στην παραγωγή και όχι στα δανεικά.
Θάνος Νιφόρος Πιστοποιημένος Σύμβουλος Επενδύσεων
Πηγή: capital.gr
Με θάρρος
